有色金属行业研究：铜铝景气显韧性，锂镍展现新格局

一、双重不均衡下的利润分化，上游+出口型制造业将迎机遇

2021 上半年全球经济复苏中存震荡。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下 全球经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，复苏进程中超预 期变化频发，带来宏观扰动及市场情绪变化，产业与政策博弈氛围较重。

产业间经济恢复进度存差异，采矿业利润水平加速提升。上半年国内 PPI 同比变动的上 行趋势明显强于 CPI，对应上游、中游产品价格重心抬升以及利润再分配。受益于“低 基数”效应，上半年上下游产业利润均呈现明显抬升，但由于需求持续复苏下带来大宗 品供需好转，通胀预期不断升温为原材料价格带来抬升动力，上游利润恢复程度与持续 性明显优于其他产业。考虑到有金属价格上涨到采矿企业利润体现存兑现周期，而上半 年金属价格大体呈现持续上行状态，在现有金属价格下采矿业利润具备进一步增厚空间。

高基数影响下，全球主要经济体 M2 增速二季度下移，但仍处合理水平。2021 二季度 M2 增速受 2020 年疫情初期流动性快速释放影响，“高基数”下欧洲及中国 M2 同比增速 大幅回落。美国国内仍维持宽松货币&财政政策，M2 上半年仍维持较平稳增长，对应上 半年美元指数边际走弱。

展望 2021 下半年：预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下，美 欧疫情影响周期或逐渐结束，货币&财政政策落地成效有望更加显著。美国 2022 年财政 预案显示未来财政刺激将为常态。国内政策已正式转“稳”，出口变化是下半年国内制造 业关键变量。当前时点，我们认为后续金属子板块行情将继续分化，把握供需面变动更 为重要：1）欧美经济复苏下对金属原材料的直接需求提升；2）海外市场购买力提升与 当下国内供应链复苏滞后性带来的国内出口订单增加；3）以新能源车为代表的需求高增 速应用场景下上游金属供需格局改善及产业投资机会。

二、从美国 2022 财政预案看待产业趋势：海外原料端消费有望上移

2020 年 5 月 28 日，美国白宫行政管理和预算局公布总额高达 6 万亿美元的 2022 财 年联邦政府财政预算案。预算案为拜登就任后推出首份预算，其中主要涵盖：1.69 万亿 美元联邦政府部门可支配预算（军费支出+政府部门支出，占比 28.08%）、1.20 万亿美 元公共安全支出（占比 19.89%）、0.77 万亿美元医疗保险支出（占比 12.74%）、0.57 万亿元医疗补助计划（占比 9.50%）、其他项目 1.49 万亿美元（占比 24.72%）、以及政 府净利息支出 0.03 万亿美元（占比 5.07%）。

预算案主要包含拜登的两项标志性法案——美国家庭计划和美国就业计划，两项法案总 和接近 4 万亿美元。这份支出具体由三部分组成，包括 1.9 万亿美元“美国救援计划” （American Rescue Plan），2.3 万亿美元的“美国就业计划”（American Jobs Plan）和 1.8 万亿美元的“美国家庭计划”（American Families Plan）。“美国救援计划”用于扩大 美国家庭服务支出，提振国内消费，包括向符合条件的美国公民直接支付 1400 美元， 已于 3 月份通过；“美国就业计划”用于升级美国的基础设施，也被外界称为“基建法案”; “美国家庭计划”用于大幅扩大社会保障网络，包括育儿补贴、学费减免等。

预算规模 2020 年财政支出低于 2021 年，未来十年财政预算将逐年递增并长期维持财 政赤字。根据预算法案描述，2022 年至 2031 年美国财政预算将由 6.01 万亿美元逐年 提升至 8.21 万亿美元，年复合增速为 3.53%，高于2009-2019 年的实际复合增速 2.84%。 此外，除 2021、2022 年财政赤字突破 3 万亿以外，2022-2031 年财政平均赤字规划为 1.45 万亿美元，高于 2009 年赤字危机爆发后央行赤字水平。

财政支出呈现阶梯式上涨，对美国 GDP 影响规模或再次提升。美国财经支出对经济增 长贡献度的两次抬升分别发生在 2009 年和 2020 年，对应的是美国次贷危机和疫情危机 后的美国财政支出水平大幅增加：2000-2008年，美国财政支出占GDP比重均值为18.7%； 2009 年爆发次贷危机后财政支出规模增速超 GDP 增速，2009-2019 年财政支出占 GDP 重心提升至 21.3%；本轮疫情危机后，根据 2022 预算法案规划，20222-2031 重心将再 次提升至 24.5%。绝对量上看，2020、2021 年财政支出增长及财政赤字水平明显高于 次贷危机期间，政策力度大幅加码并将持续维持较高水平。

2022 财政预算案下，美国经济复苏预进程强于 IMF 预测。拜登的预算法案将今年的增 长率控制在 5.2%，较市场预期偏低，此前 IMF 预测 2021 年美国实际 GDP 增速同比将 达 6.4%。2022 年-2026 年，预算法案将美国 GDP 增长目标设定在 1.8%~4.2%，略高 于 IMF 市场预期。这意味着未来十年，美国将通过持续提高政府支出提高生产率，以实 现接近 2%的长期增长目标。根据拜登的提议，即便 2021 经济从疫情的衰退中复苏，并 以拜登政府预计的自上世纪 80 年代初以来的最快速度增长，联邦预算赤字依然将在 2022 年达到 1.8 万亿美元。

预案规划财政收入增长主要通过提高高收入者税收。在政府支出预算持续增加的背景下， 拜登的预算法案还包含了一系列税法改革。计划将通过向美国最富裕人群加征个人所得 税和资本利得税，同时将公司税税率从 21%提高到 28%以增加联邦收入。更高的收入增速将使美国 2022 年的赤字水平由 2021 年 3.7 万亿快速下降至 1.8 万亿，并在未来 10 年保持在1.3万亿美元水平，高负债高赤字将成为美国经济的常态化特征。预计将在2030 年开始缩小预算赤字。税收收入的增加或将抵消该计划带来的赤字影响。

三、黄金板块：经济&就业市场修复催化量宽退出，法币信用透支背景下黄金仍具长期配置价值

3.1 再议黄金当下投资逻辑：经济复苏的博弈阶段

全球经济步入修复期，避险需求已明显下滑。从“黄金天然是货币”天然属性出发，其 本质作为无息货币，涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，在货币超发、通胀上 行、地缘政治带来信用货币背书危机等风险下，金价相较信用货币购买力有望走强。2020 年全球经济受疫情影响，风险事件频发导致市场避险诉求提升，黄金投资需求增加。

全球经济复苏背景下，金价更应关注超预期波动及通胀上行空间。与金价传统分析模型 比对，跟踪指标为美元指数与实际利率水平，而推动政策货币与财政政策决议的核心指 标在于经济恢复成程度以及是否符合预期进展。宏观指标超预期波动带来金价波动性。

3.2 金价复盘：欲扬先抑，流动性博弈催生金价波动

经济修复波动性引导金价，预期差变动下金价波动率提升。金价在美国经济持续修复以 及流动性收紧逐渐到来下边际走弱，而受到美国经济复苏波动、前瞻性指标与预期值差 异以及美国政府关于经济预测的预判性分析影响，市场对流动性收紧仍处博弈期，对应 市场通过金价交易流动性。2021 上半年金价整体呈现走弱状态，但在 4 月美国非农数据 大幅低于预期情况下，金价边际回升。

上半年金价跑输多类可比资产。在宏观经济复苏，名义利率持续抬升以及通胀升温环境 下，金价上涨核心逻辑主要在于其作为可比货币的抗通胀属性，而这一阶段其他类资产 多数受益于经济修复与通胀提升双逻辑下的价格回涨，涨幅多数优于黄金资产。

金价与实际利率、美元指数等传统负相关跟踪指标间相关性依然成立。2021 上半年美国 实际利率处于底部，二季度受益于 PMI 数据持续回升及发达国家疫苗接种率上涨，实际 利率底部略有松动，对应金价于二季度初触顶后开始回落。美元指数年内先升后降，主 要受市场对美国流动性收紧预期变动影响。至四月美国受非农数据不及预期影响，市场 边际消减流动性收紧预期，对应金价阶段性触底反弹。

3.3 黄金当下投资逻辑：把握失业率核心指标，金价波动性仍将高企

美联储多次重申流动性收紧节奏强关联于失业率水平。美联储货币与财政政策仍以国内 就业水平及实际经济恢复情况为主要考核标准，在经济尚未有效复苏前，政府对短期通 胀上行具有一定忍耐力度。美国 4 月核心 PCE、CPI 等数据超预期上行与当月工业复苏低预期形成对立矛盾，而就业率修复放缓与居民消费不及预期或将掣肘美联储退出 QE。 在美联储以“保就业+通胀宽容”政策风格下， 短期收紧流动性阻力明显。

财政刺激预算法案下，美联储资产规模预计持续提升。美国财政预案规划国内后续维持 财政赤字，以确保提供充分财政刺激政策，激励国基建等方面投资，提高劳动力就业规 模。此外，本轮疫情下，受大规模流动性释放及财富效应影响，预计美国贫富差距进一 步扩大，在美国以消费为主要 GDP 载体情况下，环节贫富差距及确保就业规模是维稳经 济、确保发展持续性的重要考量指标。因此美国持续提供财政刺激政策或为当前必经选 择，进而将继续推升美联储资产规模。

消费复苏与就业指标偏离，PMI 指标对后续经济复苏状况尚待印证。美国制造业及非制 造业 PMI 数据持续抬升，2020 年 6 月以来持续处于荣枯线以上。但美国非农就业数据 承波动性增长且 4、5 月增幅略有放缓。当前美国经济复苏实际进程尚待印证，前瞻性 指标与就业复苏水平偏离或将导致市场预期波动。

从宏观传导逻辑上看，金价仍具备交易流动性基础。当前美国经济仍处修复阶段，国家 内部贫富差距拉大是制约经济加速恢复的阻碍。在美国政府决议采用财政刺激方案带动 国内就业需求背景下，美联储资产、负债端预计将维持较高水平增长。而美国政府高负 债或导致其难以短期抬升政策性利率（美联储债务利息增加），进而压制短期利润上行。 而长期利率在通胀预期下持续抬升，长短端利率已处陡峭化状态，进而压制长端实际利 率上行，为金价提供价格维持高位的基础条件。

在投资视角上，我们认为下半年黄金投资诉求依然核心来自交易流动性。全球主要经济 体逐渐恢复至疫情前水平基本为必然趋势，然而恢复过程中是否能实现预期状态，以及 全球政策端是否存在扰动与超预期变化是对金价扰动的主要因素。在全球经济难言趋势 性稳步复苏背景下，我们认为金价高波动性仍具投资机会。此外，伴随美联储资产规模持续抬升以及美国 2022 财政预案下对未来十年维持高财政赤字规划下，美元背后的购 买力或将加速折损，对金价带来中长周期的价格抬升动力。

四、铜板块：全球宏观波动趋稳回归基本面投资机会

4.1 2021 上半年回顾：宏观逻辑已充分交易，市场将逐渐回归基本面

美国大选、财政刺激以及通胀预期是上半年铜价交易主逻辑。 1-2 月，市场交易美国大 选以及新任总统政策方向。在明确拜登政府将开启新一轮宽松周期后，铜价由震荡转为 快速上涨；3-4 月，市场关注高通胀以及政策边际收紧预期。因美联储不断提高对通胀 容忍度令市场重新交易流动性宽松，铜价突破历史新高；5 月，中国连续强调关注大宗 商品价格上涨问题，释放强监管的信号，市场短期情绪转谨慎，铜价小幅走弱。

供需面内弱外强格局分化，全球铜库存维持历史地位。 中国冶炼产能集中，供给端波 动弹性高于国外。原料供应紧张趋缓带动中国冶炼供给更快回升，1-5 月份中国电解铜 产量累计同比增长 14.4%。消费端，铜产业链下游加工制造环节集中在中国，原材料价 格上涨过程中下游企业经营风险加剧，开工率受抑，国内上半年库存持续累升。受益于 海外疫情后需求恢复，LME 库存去化令全球显性库存维持在 40 万吨水平，处于近三年 低位。

中国铜进口需求放缓，保税区库存持续增加，海外消费成为新增长点。 基本面内弱外 强格局下，中国对海外进口电解铜需求放缓，春节后国内进口盈利窗口持续关闭，港口 保税区库存处于高位。二季度为国内传统季节性去库期，中国社会库存与保税区库存同 步出现反季节性增长，侧面印证上半年国内实际精铜消费不足。在中国进口铜需求放缓 的情况下，海外库存依旧表现加速去化，海外需求复苏将成为今年全球消费的主要增长 点。

4.2 铜精矿供应紧张格局已见顶，但年内无法得到趋势性扭转

未来三年铜精矿新增项目集中，供应端矛盾将逐步缓解。2019-2020 年铜精矿几乎“零 增长”。2021 年疫情缓解后，高铜价带来的高利润驱动下，前期因疫情延后的项目加快 投产，新增量于 2021 年下半年集中投放，将有效缓解目前全球铜精矿供应紧张局面。

2021 年铜精矿计划新增产量将达到 120 万吨。增量一方面来自于前期规划新建项目投 产，另一方面来自智利国老旧矿山改建项目的爬产，疫情后矿山恢复也提供一部分增量。 目前，Mina Justa 于 2021 年 3 月份投产，计划产铜金属 10 万吨；Spence 二期已于 2021 年 4 月份投产，官方计划 2021 产 60 万矿吨（约 15 万金属吨），正常年产铜 18.5 万吨； Kamoa-Kakula 新建项目于 2021 年 5 月 25 日投产，2021 年生产指导目标为 8-9.5 万吨 铜，其他改建项目也在逐渐爬产过程中。

铜精矿紧张格局见顶，供需矛盾趋向缓和。2020 年下半年南美最严疫情封锁解除，铜精 矿供应回升，但疫情的不确定性以及国内冶炼厂增产补库需求令铜精矿市场争夺热情不 减，现货供应持续紧张。随着新增产量释放，3 月铜精矿供应已初现较快增长。价格上， 铜精矿现货 TC 价格也于 4 月底触底回升。持续三年的铜精矿紧张局面已见顶，矿原料供应矛盾将趋向缓和。但智利冰川法案以及征收特许权使用费法案令市场担忧远期新投 建项目将受到影响，劳资谈判带来的罢工风险也令市场炒作热情不减。

预计 2021 年铜精矿全球维持紧平衡。二季度末铜精矿新增产能进入集中投放期，达产 时间后延一年将为 2022 及 2023 年提供更明显增量，原材料补库需求推动下，2021 年 矿端将维持紧平衡格局，TC 上涨高度受限。原料供应恢复后，TC 加工费利润同步回升 刺激冶炼端开工率上行，精铜供应量将跟随铜精矿原料供应量同步增长。因铜精矿供应 增速高于冶炼产能扩张速度，铜精矿库存底部回升。

4.3 全球 c 端消费景气度回升，海外需求助推中国出口型消费持续向好

国内外经济结构和消费习惯不同，导致用铜结构差异明显。铜消费可以分为电力工业和 终端消费两大类。电力工业主要是电力线缆、漆包线等，终端消费从高到低主要包括建 筑、空调、汽车、电子等。国内外经济结构和消费习惯差异，导致用铜结构同样存在差 异。中国电力工业用铜占比高达 46%，铜消费量受国家基建投资、现金流等影响较大。 美国房地产铜消费占比高达 48%，和居民个人购买力关联度更高。中国、欧洲、美国是 全球最主要铜消费国家，合计占比达 73%。

全球终端消费景气度快速回升，内外铜消费出现分化。疫情影响弱化初期，铜消费将受 到疫情后财政刺激和终端个人消费回升两部分利好同步推动。2020 年二季度，国内基建 投资带动电力用铜大幅增长，终端消费同步快速回暖，2021 年海外也将经历同样的过程。 从目前国内外房地产、汽车、家电以及电子等终端消费板块销售数据来看，全球铜 c 端 应用场景消费景气度同步回升，终端用铜为主的欧美国将表现出更为强劲的消费增长动 力。另一方面直接注意的是，在 2022 年美国财政预算中，新增了基建板块投资，美国 电力工业用铜将成为美国乃至全球铜消费的新增长点。

国内消费受原材料价格过快上涨以及废铜替代双重压力。中国处于全球铜产业链中下游 加工制造环节，铜价上涨令产业利润游向海外上游原料端，国内终端制造企业还面临原 料成本抬升和资金占用双重压力。企业倾向优先消化库存以减少原材料采购回笼资金， 国内由此形成了经济复苏/财政刺激-消费回升-铜价上涨-终端去库-金属累库的传导链条。 另一方面，再生铜实现自由进口后国内废铜供应大增，精废价差走扩，废铜替代精铜消 费将成为影响年内精铜去库的关键因素。

美国大规模财政支出将成为全球金属消费的主推力。拜登政府上台推行大规模财政法案， 核心是升级美国基础设施，有望从金属和商品两端共同助推金属消费回升。具体落脚到 对商品需求提振有两条路径。一是通过“救援计划”和“家庭计划”实现居民增收减负， 提高居民购买力，增加终端产成品消费，包括汽车、家电、电子等；二是通过“就业计 划”实行大规模基建，直接推动金属、金属材料以及金属半成品需求。

美国需求向好将带动中国出口链条持续景气。从美国的进口结构看，美国每年从海外直 接进口铜金属约 100 万吨，接近 50%的比重，另外更多是直接进口下游金属半成品和终 端产成品。中国作为掌握下游加工到终端制造一体化绝对竞争力的国家，在终端制造业 出口链条将持续景气。

4.4 废铜替代效应增强 精炼铜库存继续回升

全球终端消费景气度快速回升，内外铜消费出现分化。未来三年铜市场供需将呈现同步 增长，原材料增长领先于供应及消费，上游以及基本金属库存逐步回升。供应端，未来 三年以中国为首的冶炼厂进入新一轮投产小高峰，原料紧缺缓解以及 TC 利润回升刺激 冶炼端开工率上行。另外，中国政府“绿色供给”造成对铜供应端限制有限，提高原料 自给率诉求将令未来再生废料冶炼比重上升，铜精矿冶炼新建产能投放存压力。需求端， 疫情低基数以及资金流动性逐渐传导至终端消费，全球铜需求增速有望重回 3%以上， 需求内弱外强格局持续，新能源光伏需求对铜消费贡献度逐渐提升，废铜持续具有价格 优势将大幅弱化精铜消费表现，预计 2021 年全球精铜累库持续，供需格局较 2020 年继 续弱化。

全球宏观波动趋稳，基本面定价比重上升。 在对 2021 年上半年价格复盘中得出，美国 政治、宏观政策以及中国政府调控是上半年市场交易的主逻辑。伴随通胀担忧抬升和经 济稳定恢复，宏观政策空间已基本见顶，市场预期美联储将于三季度末讨论缩减购债规模。继续博弈宏观风险上升，下半年将关注前期宽松财政政策对实际消费的传导，基本 面供需定价权重增加。

海外出口需求带来景气韧性，铜价或维持高位运行。供给方面，随着铜精矿新投建项目 落地，下半年电解铜供给将更快释放，但矿端偏紧的平衡短期难以打破，对铜价仍有支 撑性。对美国消费的强预期将带动下半年国内出口型消费持续景气。

五、铝板块：供给预期收缩，需求景气上行，电解铝高毛利持续性可期

5.1 铝价复盘：跟随基本面变化，电解铝环节利润屡创新高

“双重天花板”效应显现，电解铝供需基本面走强。2021 上半年电解铝产业供给发生根 本性变革，由原本经济效益及区域成本优势决定产业发展变革为政策性、指标性产能行 业，产能壁垒明显加深。分时间段来看，春节前海外需求虽在复苏，但拜登财政纾困计 划难产导致宏观情绪降温，叠加节前国内采购淡季电解铝价格走弱。节后“能耗双控” 事件开始发酵，电解铝核心产能省份开始限产并明确规定不再接纳新产能，叠加产能指 标上限，电解铝国内产能发生“双重天花板”效应，叠加一季度季节性累库不及往年， 为电解铝价格带来抬升动力。二季度电解铝产能端发生持续减产以及新产能落地不及预 期现象，消费端火热带来库存持续降低，而政策端发声以及市场抛储传闻带来情绪面扰 动，电解铝价格小幅走弱但仍维持相对高位。

电解铝产能释放已发生实质性延后。内蒙地区因能耗双指标超标，在“能耗双控”政策 下，创源金属、东方希望、包头铝业等现有在产产能已发生减产现象且政府不再接受新 产能，现有在建、待投产能主要为白音华，由于包头市内碳排放指标有限，能否接纳电 解铝新产能落地存较大不确定性。此外，国内后续待投产能核心集中于云南省内，云南 核心以水利供电，5 月受枯水期影响，省内已执行用电降负荷政策，部分产能爬坡企业 被迫中断用电提升转为减电耗、管电槽等措施，亦为魏桥砚山、云南其亚等待投产能增产带来更多不确定性。

产业链利润持续向电解铝环节集中。铝产业链核心产能瓶颈在电解铝环节，一方面由于 全球电解铝产能约 60%位于中国，产能对当地电力供应提出较高要求，海外具备电解铝 扩产基础国家较少；另一方面，国内有色行业 2025 实现“碳达峰”政策目标下。核心 产能省份关于“能耗双控”方面管控约束力强、时间持久，预计对国内供应增长带来长 期影响，电解铝环节供需关系长期改善预期下，电解利润持续增厚。

5.2 供给端：产业格局历史性变革，供给持续缺乏弹性

5.2.1 国内供给格局历史性变革，政策壁垒阻隔新产能落地

政策壁垒下电解铝行业持续高盈利具备产业端基础。在“碳达峰、碳中和”政策背景及 “产能天花板”指标约束下，电解铝产能格局壁垒化加深。产业发展已由过去经济效益 驱动转变为政策指标驱动，进而为产能端无序扩张形成有效遏制，电解铝环节长期高盈 利已具备产业格局基础。

通过现有产能所有权及地理区间梳理，我们发现当前电解铝行业格局存在两大特点：

产能向国企背景及大型民营企业集中；

地理位置上现有产能集中于山东、新疆及内蒙省份，新投及待投产能集中于云南；

产能背景上，2020 年国内电解铝总产能达 4,157 万吨，民营占比 55.6%。按照电解 铝企业实际控制人性质划分，至 2020 年底国内 4,157 万吨电解铝有效产能中，民营企 业产能占 55.6%，国有企业产能占 44.4%。2017-2019 年淘汰产能 842 万吨中，民营产 能占比 49.7%，国有产能占比 50.3%；对应置换产能中，民营产能占 44.9%，国有产能 占 55.1%，新置换产能向国有背景倾斜。

民营产能呈现明显集中化，拥有 80 万吨以上产能企业合计产能占民营产能比重达 70%， 占国内总产能 39.9%。根据百川盈孚及 SMM 统计，至 2020 年底国内民营企业按实际 控制人划分，前五大实控人管控产能分别达 642、377、130、93 和 89 万吨，合计管控 产能 1,407 万吨。拥有 80 万吨以上产能民营企业的合计产能达 1657.6 万吨，占民营总 产能约 70%，产能格局明显集中化并向龙头企业靠拢。

现有待投产能中，国有及民营产能占比分别为 50.5%、49.5%，与现有产能结构趋同。 2021 年及以后待投产能中，国有产能为 335 万吨，占待投产能 50.5%，民营产能 329 万吨，占待投产能49.5%。待投民营产能中，仍以山东魏桥为核心增量，占民营增量61.7%。 从投产规划上看，民营待投产能均落在大型民企手中，小型民企没有新投产能规划。

地理区域上，电解铝产能区域集中化，山东、新疆、内蒙三地占比达 50.9%。中国电 解铝产能分布并不均衡，山东、新疆、内蒙三省份合计产能为 2,117 万吨，占国内产能 比重 50.9%，其中山东产能达 873 万吨，占国内总产能 21.0%，新疆产能达 654 万吨， 占国内总产能 15.7%，内蒙古产能达 591 万吨，占国内总产能 14.2%。

2020 年后合计待投产产能 664 万吨，新投产能核心集中于云南省内。根据 ALD 及 SMM 统计数据，2020 年电解铝总产能已达 4,157 万吨，在产产能 3,769 万吨。2020 年后待 投产产能合计 664 万吨，预计“十四五”期间国内电解铝产能将达 4500 万吨“天花板”。 考虑内蒙“能耗双控”政策管控下新投产能预计延期，2021 年合计新投产 184 万吨， 2021 年后将新投产 480 万吨。从待投产能所处省份看，约 60%产

政策管束高压下新产能落地不确定性加剧，现有产能减产频发，电解铝供给存长期忧虑： 1）新产能落地选址决策由成本驱动转为地方可接纳指标驱动，核心受当地能耗双控实现 情况影响； 2）“碳达峰”背景下，新产能或需被迫寻找具备低碳供电潜力省份，当前核心以云南省 水电供应为主； 3）成本侧，未来或将受“碳达峰”政策背景下用电指标及用电单价影响，成本曲线上移：

碳中和为长期战略指标，2025 碳达峰预期下，政策压力或将持续存在。我们在 20200505 《“碳达峰”长期路径 VS.产业供需瓶颈，对电解铝影响几何？》中核心探讨在有色行业 2025“碳达峰”假设下，电解铝行业产能扩张结构可行性。在实际产量达 4,232 万吨 预期下，部分火电产能或将被迫转型退出，新增产量需以水电等低碳供电模式生产，后 续实际产量爬坡阻力明显。

核心假设：

水电生产电解铝流程较火电仅区别于电解环节；

假设电力环节单吨耗电量为 13500kwh，火电耗煤 5.3 吨，单吨煤排碳量 2.42 吨，水电实现零碳排放；

至 2025 年国内电解铝总产能实现 4,500 万吨；

电解铝能量来源仅考虑水电与火电；

核心产能省份现状：新产能容纳面临瓶颈，恶化现有产能实际利用率及待投产能预期。

1) 能耗双控方面，根据发改委发布能耗双控目标完成情况晴雨表，2021Q1 内蒙在 省内减产限产强压线下，能耗双控顺利完成指标，而云南受近年来高耗能产业入 驻省内，能耗强度及总量均超目标值 10%以上，“双红灯”情况或将倒逼省内采 取减产限电措施压降产能供应。

2) 为压减省内能耗水平并实现能耗双控目标，部分省份已明确停止高耗能产业新产 能审批。以内蒙古为例，为积极实现“能耗双控”任务，内蒙古迅速出台《关于 确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求意见稿），明确提出 2021 年自治区能耗增量在 500 万吨标准煤左右，不再审批电解铝、钢铁、水泥 等新增产能项目且新建高耗能项目需先满足本地区能耗双控要求，电力能耗标准 与加价标准严格按照国家规定执行。考虑到当前云南、新疆亦发生能耗双控实质 性不达指标，省内或将陆续发布类似政策，对现有电解铝产能及待建、待投产项 目按计划投产形成影响。

3) 云南省水电供应面临严峻考验，水电有效供应能力或被高估，枯水季问题将长期 制约省内电解铝产业发展。从用电条件上看，电解铝企业需长期稳定供电量以确 保维持自身持续生产。受生产工艺与设施设备设计影响，电解铝单次停槽将对企 业带来较高重开成本与明显减产周期。在电解铝产能持续搬迁至云南背景下，省 内用电负荷明显吃紧。

能耗双控+区域供电瓶颈背景下，预计新产能投放将被推迟，云南、内蒙省份停产产能 恢复周期将长于往年。2021Q1 多省份能耗指标超标或将再次应该省内管控压力，电解 铝产量供应当前存较大不确定性，年内“有效产能”预计将明显缩减，供给端风险加剧。

5.2.2 海外电解铝扩产受制电能供应，产能释放空间有限

电解铝扩张核心壁垒在电力供应，海外富余供电国家较少。2010 年以来全球电力供给由 20459 十亿瓦时提升至 27005 十亿瓦时，其中中国发电量由 4207 十亿瓦时增长至 7503 十亿瓦时，贡献全球核心增量。美国、欧洲、经合组织等国家区域电力供给基本持平。

电解铝生产环节核心壁垒在电力供给，近年来中国发电量不断提升为电解铝产能增长带 来基础环境，同期海外由于供电量增长放缓，同期电解铝生产量基本持平。从产业链发 展建设角度，海外对电解铝产能扩建，需提前建设额外供电设施，这将明显延长短期海 外电解铝供应弹性。

海外现有产能扩张规划有限，海外扩产核心在印尼。从现有可追溯公开信息上看，2021 年海外拟投产产能约 110 万吨，集中于俄罗斯与马来西亚。2022 年及以后海外电解铝 供给量约 130 万吨，其中 100 万吨来自印尼华青铝业在印尼建设 100 万吨电解铝产能。

5.3 需求端：高频数据佐证需求复苏，下半年消费有望维持高增

5.3.1 高频数据佐证全球消费热度，铝需求持续升温

2020 年原铝消费重回正增长。电解铝下游需求高度分散，消费市场主要分布在建筑、 交通运输、电力电子、包装以及耐用消费品等行业。从国内铝消费的分项占比来看，建 筑仍是电解铝消费的大头，占比高达 29%，需求主要集中于房地产。其次是交通运输和 电力电子，分别占比 23%和 17%。出口方面，由于电解铝自身进出口关税问题，我国 每年约 10%的电解铝消费是以铝材形式出口国外，整体占比相对较小。2020 年在逆周 期政策调节与经济活动快速修复下，国内电解铝消费量同比大幅提升 4.7%至 3,686 万 吨。

铝价高位及电解铝开工较为饱满情况下，国内外表观库存延续去化。表观数据看，4 月 初以来全球库存在电解铝价格高位下延续去化，尽管 4 月下旬以来国内电解铝库存降幅放缓，但海外呈加速去化模式，佐证海外在经济复苏后对上游铝材的直接需求提升。此 外，在电解铝行业高盈利状态下，现有可实际开工产能预计均已达到可行满负荷，短期 电解铝行业或已不具备供给弹性。因此，在海外经济仍处复苏状态下，需求不断提升或 将打破电解铝短期供需紧平衡状态。

下游加工费趋势性提升佐证当前需求较好，下游对价格忍耐度较高。一方面，在电解铝 高“基价”背景下，中游铝棒加工费仍具备提价行情，佐证当前下游铝材原料成本抬升 具有较好忍耐度；另一方面，中游加工产能已处较高开工率水平，佐证当前表观需求火 热，并具备可持续性。

5.3.2 从美国财政预算案分析海外铝材需求提升

美国铝需求强度受财政政策影响，整体变动幅度大于电解铜。1）2000-2009 年期间， 美国原铝消费强度（Kt Al/$ 1B GDP）快速降低，平均每年每十亿 GDP 对应铜需求降幅 约为 56 吨；2）引发次贷危机后美国处于四轮量化宽松政策期间，美国原铝消费强度止 跌反弹，电解铝消费强度重新触及约 300 吨/$ 1B GDP 规模。2020 疫情影响下，美国电 解铝消费强度由 230 大幅降低至 137 吨/$ 1B GDP 水平，降幅达 40.5%，波动幅度明显 大于电解铝消费。后续在预算法案刺激下，美国原铝消费强度有望大幅反弹。考虑到本 轮财预案在刺激规模与偏重点上更激励工业品需求，我们预计 2021-2023 年美国原铝消 费强度分别回升至 0.23、0.27、0.31（Kt Al/$ 1B GDP），至 2025 年提升至 0.35（Kt Al/$ 1B GDP）。

铝消费强度模型下，预计 2021 年美国原铝消费量达 515.5 万吨，同比提升 80%，至 2025 年消费量将增至 936.8 万吨。采用铝消费强度预测及美国预算法案中预计 GDP 增速假设下，美国原铝需求增量将持续高于 GDP 名义增速，2021、2022、2023 年美国 原铝表观消费量将达 515.5、642.6、769.0 万吨，绝对增量为 228.5、127.1、126.5 万 吨。以 2020 年全球消费量 6520 万吨计算，则未来三年美国国内原铝表观消费增量占全 球总量分别为 3.50%、1.95%、1.94%。

5.4 供需格局长期向好，电解铝产能壁垒加固，高盈利水平有望延续

短期而言，2021 年铝市场供需面较 2020 将呈现进一步改善，电解铝企业整体利润水 平与开工率有望维持高景气上：（1）根据 2021 年供需推测及补库需求，整体将处于紧 平衡状态，上游库存预计将进一步去化；（2）由于存在供需增量节点上的错配及可能超预期变动，电解铝将存在阶段性供不应求行情；（3）受电解铝投产不及预期+政策要求 减产影响，电解铝实际最大开工率难以上升，当前产量不具弹性；（4）国内表观库存处 近三年低位，供需好转有望直接反馈于电解铝加工费溢价上。

供给端：尽管预期新增产能投放力度偏大，但实际投产进度仍存在较大不确定性。 一方面，产能转移过程中由于设备拆解或对产量造成影响；另一方面，新增产能主 要体现在云南地区，当地水电供应稳定性亦存在疑问。

需求端：受益于地产竣工提速、汽车行业触底回升，外加国家逆周期经济调控下的 基建托底，需求有望延续正增长态势。

出口端：一方面考虑到海外经济复苏下铝材需求回暖，另一方面海外铝厂产能具备 提升空间，且欧盟等国家提高中国铝材进口税率，预计 2021 年铝材净出口量维持 平稳；

库存端：铝下游消费好转下，下游铝加工及终端企业具有补库需求。此外，在美国 基建政策刺激下，海外电解铝合意库存需求或将抬升，国内外均具备年内补库诉求。

长期而言，电解端利润有望长期改善。

受制于国内外铝土矿、氧化铝大量投放预期，其供需大概率延续过剩格局，价格将 长期承压于成本线附近波动，成本端的弱势震荡将被动抬升冶炼利润；

在”665 号文”和”12 号文”两大政策约束下，国内电解铝总产能天花板已然形成而消 费增长预期仍在，中长期利好电解铝行业；

自 2017 年电解铝供给侧改革以来，部分高成本电解铝企业陆续被淘汰，行业集中 度持续提升，议价权不断增强；

内蒙不再审核电解铝新产能，云南地区水利供电波动较大并具有供电“天花板”，后 续新产能投产、产能爬坡进度或将差于历史水平。

六、锂板块：锂资源国内海外“双循环”，国内盐湖开发、海外南美资源面临机遇

出行电动化、锂电储能拉动锂资源需求快速抬升。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续 推出，尤其辅助（自动）驾驶功能的日益成熟，全球新能源汽车的市场前景与产品优势 日益明显，1）国内方面，“政策刺激”逐步转向“产品驱动”，消费型乘用车已经显现突 出的产品优势，市场规模持续扩张；2）海外市场，美国和欧洲正逐步加码新能源购车补 贴等刺激政策，拉动其本国新能源汽车需求与供应链发展。另一方面，全球“碳中和” 路径大背景下，国内及海外风电、光伏等可再生电源占比日益提升，受限于其出力的不 稳定性，锂电储能配套需求正日益显现。“出行移动式电源+储能固定式电源”的快速发 展均对上游锂原料供应提出了日益迫切的需求，2021 年，锂资源国内海外“双循环” 保供成为我国电池上游锂资源行业面临的重要命题与重要发展机遇。

全球盐湖锂资源占比约 58%，或成为未来重要增量来源。根据 USGS 数据，合计 58% 锂资源来自于盐湖卤水，矿石类锂资源则占 26%。然而，目前锂盐供给仍以矿石开采为 主。澳大利亚是矿石提锂的主力，2020 年产出 40000 金属吨，占全球总产量的 49%。 受限于澳洲过高的资源集中度及其未来锂辉石增产瓶颈，国内及海外盐湖开发或迎来战 略性发展机遇：国内青海、西藏地区，海外南美包括智利、阿根廷、玻利维亚等地区将 成为锂资源开发投资的热点区域。

全球盐湖资源主要聚集于南美“锂三角”智利、阿根廷、玻利维亚，国内青海、西藏地 区。南美“锂三角”，玻利维亚、阿根廷、智利合计占盐湖锂资源量的 76.15%，中国占 总资源量的 11.95%。具体看各国主要盐湖，阿根廷三大盐湖镁锂比较低，易于分离出 锂元素；玻利维亚乌尤尼拥有世界上最大的锂储量，智利阿塔卡玛盐湖其次，后者蒸发 量达 3833mm/a，利于卤水浓缩；中国盐湖主要集中于青海、西藏地区，西藏地区盐湖 镁锂比偏低，其中扎布耶盐湖镁锂比仅 0.053，锂储量达 973.1 万吨 LCE。

6.1 南美：战略重视加成，中国锂资源“外循环”战略级合作伙伴

南美凭借其优异的自然禀赋，占全球全球锂资源总储量过半约 58%，地域分布方面主要 集中于南美洲智利、阿根廷、玻利维亚交接的“锂三角”地带；1）目前在产盐湖主要有 三处包括 Atacama（SQM、Albemarle 两大企业进行开发）、Hombre Muerto（Livent 开 发）、Olaroz（Orocobre）；2）目前在建项目主要有两处，包括 Cauchari 盐湖（赣锋与 America Lithium 共同开发）以及 Vida 盐湖（Galaxy Resource 开发）。总体来看南美锂 资源开发具备良好资源禀赋基础，且投资及开发强度尚处于较早期阶段，另一方面，中 国与南美尤其阿根廷具备良好互信交流，对中资企业而言具备极佳投资潜力。

6.2 国内盐湖：锂资源内循环核心支撑， 战略重要性重估

中国锂资源禀赋优势主要为盐湖，青海、西藏锂盐资源充裕但尚未充分利用。根据 USGS， 中国锂资源总储量约 541 万金属吨，仅次于巴西与南美三国，主要以盐湖锂资源形式存 在；区域分布方面主要集中在青海、西藏、湖北地区，其中青海占锂资源总量的 43%， 占中国盐湖锂资源超五成。根据百川盈孚数据，2020 年全国碳酸锂产能为 44.24 万吨， 而青海与西藏合计产能为 9.5 万吨，仅占 21.47%，国内碳酸锂生产主要仍以矿石提锂 为主。产能与资源量的不匹配说明中国盐湖提锂产能未有效利用。

造成中国盐湖提锂产能未能充分释放的原因有二：一是资源禀赋的相对劣势。对比南美 盐湖，西藏地区盐湖虽然镁锂比普遍更低，但地处西藏高原，海拔均超过 4000 米，在 基础设施如水电、交通的建设上相对滞后，阻碍盐湖产能提升；而青海盐湖则镁锂比则 普遍更高，使得锂分离更加困难，成本更高。二是技术限制。出于上述国内外资源禀赋 差异，国内盐湖开采难以简单复制国外成熟经验，进而造成国内盐湖提锂规模与产能尚 未充分释放。

技术进步推动提锂效率，释放次优级盐湖潜在产能。国内盐湖存在镁锂比高而分离难度 大的问题，从而导致盐湖提锂产业发展缓慢。近几年，经过多年自主研发，目前已根据 各盐湖的资源禀赋与环境条件摸索出四种提锂路线，分别为：浓缩沉淀法、太阳池法、 膜法、吸附法、萃取法。其中后三种适用于高镁锂比盐湖提锂。目前采用膜法、萃取法、 吸附法等方案的国内资源开发项目逐步起量，或为国内锂资源开发开辟新路径。

青海盐湖开发：目前国内青海盐湖开发包括察尔汗、“东台-西台-一里坪”两处：1）察 尔汗盐湖开发：位于青海柴达木盆地南部察尔汗盐湖，是一个大型可溶性钾镁盐矿床， 总储量规模约 119.2 万吨 LCE，资源品质方面镁锂比高达到约 1825、为国内最高水平， 主要采用膜吸附方案，主要开发项目包括蓝科锂业（盐湖股份、科达制造拥有所属权） 在产 1 万吨、在建 2 万吨碳酸锂项目；2）“东台-西台-一里坪”盐湖：三者地理比邻， 为硫酸镁型盐湖，目前主要开发项目包括五矿盐湖、中信国安、恒信融、东台资源、青 海锂业等。除此以外，大柴旦盐湖、巴伦马海盐湖同样面临较大开发潜力。

西藏盐湖开发：西藏盐湖资源主要包括扎布耶盐湖、阿里龙木措盐湖以及结则茶卡盐湖； 西藏地区盐湖镁锂比整体偏低，其中扎布耶盐湖镁锂比仅 0.053，锂储量达 973.1 万吨 LCE。是富含锂、 硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。西藏扎布耶盐湖卤水 含锂浓度仅次于智利 Atacama 盐湖，含锂品位居世界第二，具有世界独一无二的天然碳 酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，卤水已接近或达到碳酸锂的饱和点，易于 形成不同形式的天然碳酸锂的沉积，因而具有比世界同类盐湖更优的资源。另一方面， 受限于基础设施瓶颈，当前西藏盐湖开发尚处于较早期阶段，后续面临一体化开发潜力。

来源：未来智库